21世纪经济报道记者 吴斌 上海报道

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随着加息之路迎来尾声，前路更加荆棘密布，通胀最终能否顺利降至目标水平仍不明朗，美联储也变得愈发谨慎，分歧重重之际美联储内部上演了一场“鹰鸽大战”。

当地时间8月16日，美联储公布7月货币政策会议纪要。在美联储7月25-26日的会议上，官员们对未来是否需要进一步加息存在分歧，“一些与会者”警告利率过高会给经济带来风险，而“大多数”决策者则继续将对抗通胀放在首位。

在美联储内部分歧重重之际，货币政策路径将更加依赖数据。美联储决策者一致认为不确定性仍然很高，未来的利率决定将取决于未来几个月出炉的全部数据，从而弄清楚通胀放缓进程将在多大程度上继续，美联储将对借贷成本的进一步上升采取更加耐心的态度。

尽管美联储会议纪要鹰鸽交错，但市场认为鹰派成分居多。会议纪要公布后，美国国债收益率继续走高，10年期美债收益率创下了2008年6月以来的最高收盘价，标普500指数扩大跌幅，美元延续涨势。

美联储会议纪要释放谨慎信号

7月26日，美联储曾宣布加息25个基点至5.25%-5.50%，为2001年以来的最高水平，这是美联储自去年启动本轮加息进程以来的第11次加息，累计加息幅度高达525个基点。

整体而言，最新公布的美联储7月会议纪要模棱两可，并未给出前瞻指引，言辞中处处小心谨慎。

清华大学全球私募股权研究院研究员孙长忠对21世纪经济报道记者分析称，美联储会议纪要的表述主要是平衡不同政策倾向的风险和成本，既表达控制通胀的决心和意志，又保留一定的政策空间和回旋余地。其鹰派倾向是吸取了1970年代的教训，避免过早停止加息，给市场传达过于乐观的信号，造成通胀反弹，被迫再次加息。同时，会议纪要也提到了加息带来的两个风险：部分中小银行等金融机构和房地产行业，这两个风险是实实在在的，也是已经发生或将要发生的，值得密切关注。

孙长忠表示，早在7月CPI数据发布之前，美联储一些官员就已表示可能接近停止加息，同时美联储内部也有不同观点。分歧重重之际美联储未来货币政策路径还是要取决于今后的经济数据，至少在9月会议之前还有8月份的数据有待观察。

不过，不确定性之中也有确定性，尽管美联储对未来货币政策闪烁其词，但9月按兵不动几成定局。

从6月、7月两个月的通胀数据及美国经济金融状况和走势看，美国通胀整体上不断下降，前期加息的作用逐步显现，基本上可以逐渐达到控制通胀的目标，孙长忠认为，美联储下一步继续加息的必要性正在降低，美联储大概率将维持利率不变，继续观察此前加息的后续效应和累积效应，让货币政策和市场机制充分发挥作用。

经济衰退“虽迟必至”？

尽管美联储进行了数十年来最激进的加息，但超额储蓄等因素帮助美国经济暂时躲过了衰退。而接下来的关键问题在于：美国经济衰退只是“迟到”还是彻底不来了？

会议纪要显示，在7月25日至26日的政策会议上，美联储官员承认了超额储蓄对美国经济的积极影响，同时也暗示这种动力可能很快就会消退。

在会议纪要公布的同一天，旧金山联储公布的最新研究预测，美国家庭在疫情期间积累的超额储蓄可能会在本季度耗尽，从而失去对消费者支出的一个关键支撑，6月份家庭持有的超额储蓄已经不到1900亿美元。

从种种迹象来看，接下来美国消费大概率会走向疲软。会议纪要显示，紧张的金融状况预计将导致未来一段时间消费增长放缓。与会者还列举了其他可能导致消费放缓的因素，包括超额储蓄下降、劳动力市场状况走软以及消费者对价格的敏感度提高。

这也意味着美国衰退或许只是“迟到”而非彻底避免。国金证券首席经济学家赵伟对21世纪经济报道记者表示，美国经济迂回衰退的概率更高。关于美国经济“这次是否不一样”的讨论，目前仍无定论，经验主义的答案是：这次没什么不一样，不一样的只是过程而非结果，衰退“虽迟必至”。经验和逻辑都说明，通胀压力越大，货币紧缩程度越高，衰退的概率越高。

赵伟分析称，年初以来，房地产市场的超预期反弹和耐用品订单需求的回升，都增加了“软着陆”的概率。美国GDP增速虽然还有进一步下降的压力，但近期陷入衰退的概率不高。不过，动态地看，“软着陆”必然会延长美联储2%通胀目标实现的时间。而货币与信用偏紧的状态持续的时间越长，经济的脆弱性也会增加，衰退可能只是“迟到”了。

对于美国经济前景，美国前财政部长萨默斯也认为，从现在开始，经济将至少在一段时间内保持强劲，如果2023年开始衰退，他会感到非常惊讶，但明年经济衰退“可能性很大”。

未来需警惕被“忽视”的缩表冲击

除了加息，美联储也在缩表，但市场对加息的关注多过缩表，未来持续缩表的冲击不容忽视。

美联储官员正在考虑降息时不停止缩减庞大的资产负债表。会议纪要显示，多名与会者指出，当委员会最终开始降低联邦基金利率的目标区间时，缩表进程不一定会结束。

截至上周，美联储的资产负债表规模约为8.2万亿美元，远低于去年近9万亿美元的峰值，未来缩表的持续时间会比加息长得多，投资者需要警惕被“忽视”的缩表冲击。

摩根大通美国利率策略联席主管Jay Barry表示：“第二轮万亿美元的资产负债表缩减可能会产生更大的影响。第一个万亿美元是在联邦基金利率迅速上升的背景下出现的，第二个万亿美元更重要，是在国债供应速度加快的背景下出现的。”

需要注意的是，如今美国政府正大幅增加债券发行规模，外国投资者对美债的需求也在减弱，这可能会推高政府和企业的借贷成本，并给今年大量买入债券的投资者造成损失。

整体而言，目前美联储政策仍然偏鹰，随着流动性不断收紧，未来可能还会有更大风险。美国抵押贷款银行家协会（MBA）16日公布的数据显示，截至8月11日当周，美国30年期定息抵押贷款的合约利率上扬7个基点至7.16%，创下2001年以来的最高水平，销售和再融资活动双双受挫。

与此同时，MBA本周公布的另一份数据显示，第二季度美国商业和多户住宅地产抵押贷款发放额较去年同期下降了53%，面对需求下降以及银行业信贷紧缩潮，美国商业地产行业面临的融资压力与日俱增。美国中小银行拥有约七成的商业地产贷款风险敞口，考虑到商业地产环境恶化，违约风险加大，美国银行业已经收紧了对商业地产行业的信贷，防止蒙受更大的损失。

更糟糕的是，巨额美国商业地产债务即将到期，面临再融资。凯投宏观估计，约有1.5万亿美元的商业房地产债务即将到期，需要再融资，这可能会引发一波不良房产潮，并导致商业房地产价格暴跌多达40%。

随着美联储继续紧缩政策，融资难、融资贵的问题将愈发突出，经济和金融市场面临的压力也将越来越大，最终美联储或不得不转向鸽派。参考过往经验，美联储鹰派政策可能会因压力过大戛然而止。例如，在几年前的上一次缩表周期中，由于缩表行动导致借贷成本急剧上升，市场受到冲击，美联储被迫在2019年结束了缩表。

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